书评：《信托的逻辑》

这本书是从 2022 年开始读的，中间断了之后就一直没拾起来，这次是前几天读完《一个人的老后》临时书荒才又翻了出来。信托是个常出现在各种金融和豪门恩怨场景中的元素，但以往我对其几乎一无所知。这本书作为领域科普非常好地补充了我的装逼死角，又因为信托的资产管理和投资银行业务与非信托领域的资金和资产的运行是基本一致的，本书也可以拓展一下金融领域的一些通用概念。

读完全书后，我自己的粗浅的感受是信托并没有在资金和资产的撮合过程中提供其专有的运行模式，更多地是从获客、法律法规、监管角度、管理架构等外部框架上圈出来了一块独特的领域。也正因为这一点，作者在最后一章才尝试寻找如何让信托通过差异化服务来突出自身优势。

这本书是很多人合写的，内容上会有一些重复，而且过于沉溺于下定义，把浩如烟海的产品塞进一个个密密麻麻的盒子里，又给这些盒子的划分方法找了很多意义。这些名词定义理解上倒不难，只是很难统一到一套固定的逻辑框架中，导致很难形成稳固的记忆和认知。整本书也穿插着中信信托的广告，当然并不喧宾夺主。

挺好的科普书，挺好的信托，等我有了家族办公室也整一套。

原文摘录

第一章 信托是什么

法学家认为，信托制度是英国人在法学领域取得的最伟大、最杰出的成就。

这里的“信任”有两层含义：一是委托人相信受托人会信守承诺，二是委托人相信受托人有能力管好信托财产。

委托人、受托人和受益人各方的债权人均不能要求从信托财产中获得清偿。

信托乃一种忠实关系，持有财产的人应该为他人的利益，勤勉、审慎地管理财产。这种义务被称为“信义义务”。

第二章 投资银行业务

在中国，公募投行机构仅为产品的创设者和销售者，不是管理者，公募投行产品不属于公募投行机构发行的理财产品。私募投行机构不仅是产品的创设者和销售者，还是直接管理者，私募投行产品属于私募投行机构发行的理财产品。

如果用证券化概括公募投行的业务功能，那么也可以用信托化来概括私募投行的业务功能。

证券是现代社会经济和信用高度发达的产物。如果一项资产变成了证券，就脱离了各式各样的基础形态，变成了一种标准化的商品，进而实现高效流通、风险转移和分散。

借用证券化的表达方式，信托化是指将某一项资产变成一个信托（受益权）。我们认为，信托化实际上是证券化的雏形。

信托化与证券化并没有本质上的区别。信托化在信息披露、集中登记托管等环节做的多一些，就是证券化。相对于完全的证券化，信托化是“取其实，去其名，易实现”。

在金融市场上，企业自身信用资质是发行企业选择公开发行、私募发行或银行贷款的主要因素之一。具体而言，高信用资质企业选择公开发行，中等信用资质企业选择银行贷款，低信用资质公司则会选择通过私募债的形式融资。
“非标”与“标”

“非标”与“标”的概念是中国金融监管的创造，2013年正式出现于监管文件中。非标与标有两个提法，一个是非标准化债权和标准化债权，另一个是非标准化资产和标准化资产。

所以我们认为非标和标的概念更多是偏向于资金端视角而言，指投资人所直面的金融产品到底是标还是非标。

公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

所谓刚性兑付，是指受益人（信托产品的投资者）的预期利益没有实现时，受托人（信托公司）以自己的固有财产进行补偿。这显然没有任何法律上的支撑，而且还是监管所禁止的。

群体性事件的巨大压力。在“维稳”的大背景下，一旦信托产品出现兑付危机，投资者聚集进行“维权”，信托公司将面临巨大的群体性事件处理压力。

从全球来看，风控的解决只有两种方式。一是在信贷领域，通过特许经营权来构建相对低成本的资金池，让银行能对抗各种系统性风险。即使这种情况下银行也可能破产，不具备银行这个特许经营权的信贷机构，存活难度只会更大。二是证券市场领域通过风险的市场化定价和自我承担，来消化和流转风险。这两个方式其实都没解决真正的风险问题，但是都通过制度安排，来实现风险在不同周期里的平衡，达不到平衡的就死掉。

将影子银行定义为“游离于传统商业银行体系之外的、从事与银行相类似的金融活动，但不受监管或几乎不受监管的金融实体

日本贷款信托的“保本”，是日本法制在特定历史阶段对信托业务的特许，主要是为了促进社会融资。对于这类业务，又辅以存款保险等制度，实际把它当成银行存款业务来管控。这样，贷款信托业务既是信托业务，又是存款业务，并且因为适用了存款业务的监管，而不会沦为影子银行或庞氏骗局。中国信托公司的刚性兑付，既非合同约定，又被监管禁止，自然也不会像日本贷款信托一样受到相应的监管。其危险不言自明。

长期以来，直销能力都是信托公司的短板，信托产品的销售过度依赖银行等金融机构的代销。高昂的代销费用挤占了信托公司的手续费收入。

第三章 资产管理业务

资产管理业务可以从多个角度去划分类别，如根据是否可以赎回，分为开放式和封闭式；根据募集方式，分为公募与私募；根据配置方式，分为直接配置型与间接配置型；根据基础资产的类型，可分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类与混合类。

本书第二章所述的投资银行业务强调的是金融产品的创设，资产管理业务强调的是集合运作和组合投资。在这一类业务中，不涉及金融产品的创设，所配置的各类资产都是市场上已经存在的，可以是证券、基金份额、信托受益权等金融产品，也可以是股权、实物等非金融产品。

在投资银行业务中，虽然从结果上看，也是信托公司接受委托人的委托，将买方客户（资金供给方）资金投向卖方客户（资金需求方），但从逻辑顺序上看，业务本质是：信托公司发现融资客户需求，根据卖方客户的条件，设计相应产品（如集合资金信托计划），再销售给买方客户。除了买方客户认购了多少产品之外，买方客户是谁，有什么需求这些问题在业务链条中不被关注。

资产管理业务相比于投资银行业务，其业务逻辑发生了变化。信托公司首先考量客户有什么投资需求，之后再去构造出产品，设定投资范围、投资策略，并将信托资金配置到具有保值、增值功能的资产中。

资产管理业务主要采取三种法律形式：信托型、有限合伙型、公司型。其实从本质上看，它们都是管理人基于信义关系为投资者管理财产的一类业务，在功能上具有信托的属性，虽然在法律关系上并未表现出来。产品命名上的混同，也在一定程度上说明了资产管理业务对于信托的态度恰恰是“去其名而用其实”。

英国的单位信托基金是法律意义上的信托机构，因而它受信托法而不是公司法的制约，在这一点上它正好与投资信托基金相反。单位信托基金的创立是基于这样一个简单的思想：把由专家管理的基金分解为等额的基金单位，投资者从基金的经理人（或经销商）那里购买基金单位（也叫受益凭证），从而拥有获得基金资本增值和收益的权利。单位信托基金依据经理人与受托人之间签订的信托契约而组建。受托人是基金资产名义上的所有者，它保管基金的全部资产，其主要职责就是确保经理人严格遵循信托契约经营资产，以保证单位持有人的合法收益。

共同基金（Mutual Fund）的英文原名中的“Mutual”意为联合，“Fund”有“Holding”（控制）之意，即把许多人的钱集中起来进行专业化投资的运作。共同基金其实是美国国内对开放式证券投资基金的一种说法。

投资经理偏好封闭式基金是因为其资产规模具有稳定性，不会因为投资者的购买或出售而出现大幅波动。但投资者更加偏好开放式基金，因为他们不必担心销售基金份额时的卖出价格低于基金资产净值。

ETF结合了开放式基金和封闭式基金的特点，与封闭式基金一样，ETF在证券交易所进行交易，投资者可在公开市场上进行买卖。但不同的是，ETF的在外流通股份数目可以进行调整。更重要的是，其在证券交易所的交易价格即使不等于资产净值，通常也与之非常接近。

单位投资信托基金兼具共同基金和封闭式基金的特征。与共同基金类似，发行可赎回的份额；与封闭式基金类似，通常发行特定数目的股份。但不同于共同基金或封闭式基金，单位投资信托基金根据投资组合的投资和投资目标，有一个预设的终止日期。

为了应付投资者中途抽回资金，实现变现的要求，开放式信托投资基金一般都从所筹资金中拨出一定比例，以现金或高流动资产形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但对开放式信托投资基金来说，这是必需的。

如果一个资产管理产品只投资标准化资产，那本质上就是一只私募的证券投资基金，也就是所谓的标品信托，如股票型投资信托、债券型投资信托和基金型投资信托等。

间接配置型信托投资基金，是指信托公司不直接将基金资产投资于诸如股票、债券等证券产品，而是投资于其他基金或者直接将基金资产委托给其他基金经理来管理，形成部分投资决策权限外移和分散化。

从本质上看，标准化的核心在于流动性，体现为有规范的集中交易市场。国内标准化资产主要分布在两个市场：一是银行间市场的标准化产品，主要包括在银行间市场交易的利率债（包括国债/地方性政府债券/政策性金融债/央票等）、企业债、信贷资产支持证券、ABN、非公开发行的债务融资工具；二是交易所市场的标准化产品，包括在深交所和上交所交易的股票、公开或者非公开发行的公司债、可交换债券以及专项资产支持计划

滚动发行又可称为滚动发售、滚动募集，具体指资产管理产品项下的资金并非一次性募集完毕，而是通过分期发行或开放申购的方式在不同时点分别完成募集。

集合运作又可称为混合运作，具体指所有募集的资金，不论资金是否来源于同一投资者或同一产品，且不论募集时间的先后，均由管理人进行统一核算、统一汇总使用，资金来源和资产运用没有明确一一对应。

期限错配即短期资金投向长期资产。资金池业务兴起的初衷就是通过期限错配达到短募长投的目的。具体而言，一方面通过较短期限的设置吸引公众投资者大量短期资金的汇入，另一方面通过较长期限的资产配置投向回报较高的领域。

分离定价是资金池业务的最核心特征、最根本属性，具体是指资产管理产品下的资金申购或赎回时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率确定投资者的申购价格及赎回、到期时的收益水平。

资金池引发风险的本质原因在于基础资产的估值，其中的关键又在于非标资产的估值。资金池设置有“申购–赎回”机制，投资者可以在开放期选择加入或退出资金池。如果申购及赎回价格是人为确定的，没有体现当期在池资产的价值，就会使资产端的潜在风险累积，最终导致庞氏骗局或“影子银行”。

非标资产的估值合理性问题仅仅是一个技术问题，并非不可克服的困难。估值本质上是对风险收益组合的定价，只要充分揭示非标资产的风险和收益，并借助科学的量化模型和市场选择，是可以实现公允定价的。

信托公司开展资产管理业务，特别是标准化资产投资型基金，如果不考虑私募特征，几乎与公募的证券投资基金、券商资管计划处在完全相同的竞争领域。

基金公司的投资策略仍然较为单一，避险工具不足。股票市场好的时候，基金公司都大量发行股票型基金；股票市场不好的时候，基金公司就大量发行低风险的货币市场基金。公募基金同类产品扎堆发行的“羊群效应”非常明显，呈现出明显的同质化特征，在一定程度上对市场起到了助涨、助跌的效果，规模波动较大。

个人退休账户是美国养老基金市场增长最快的部分，逐渐成为美国个人养老理财市场的主体。美国养老基金模式的特点是具有累积性和增长性，资金供给比较稳定，在经济波动中表现出较强的抵抗能力。这些积累的养老基金是资产管理行业发展的重要资金来源，为各类金融机构提供了难得的发展机遇。

资产管理业务的一个核心问题就是投资策略的选择。从资金端来看，需要考虑投资策略与资金期限相匹配，涉及流动性管理问题；从资产端来看，主要是资金在不同领域的匹配，涉及分散与集中的问题。

基于业内实践，要做好资产管理业务，需要建立一个投研体系。这个体系包括前端数据导流，数据服务器维护、终端数据存储、宏观/行业/公司数据监控、信用评级研究、债券备选池构建、投资组合搭建、风险定期监控、资金管理、产品策略等模块。

第四章 财富管理业务

财富管理业务是指信托公司根据高净值客户的特殊需求，以客户经理、投资经理、财税顾问、法律顾问为专业团队，以金融同业为合作伙伴，提供专业咨询、资产配置、财富传承、事务管理等一系列服务，为客户量身打造综合解决方案。

从狭义的角度对比，财富管理的主要目的在于为客户提供包含投资管理、财富传承、教育医疗、养老保障、慈善公益等在内的综合服务，旨在满足客户的多维度诉求，是以客户为中心理念下的一对多的业务逻辑，核心是客户关系管理，已超出金融的范畴。资产管理的主要目的在于帮投资者实现资产保值增值，即为客户提供既定风险下最大化的收益。资产管理包含不同风险–收益组合下的产品集概念，强调对资产的配置，是多对多的业务逻辑，核心是投资决策，属于金融的范畴。

财富管理业务并不必然是金融机构的“持牌”专属业务。从财富管理的本质来看，它所指向的是高度私人化的服务，不是公募，也不是私募，它甚至没有募集的概念。

在欧美国家，有人用“CATS”来归纳信托在财富管理业务中的优势：一是信息保密（Confidentiality），二是资产保护（Assets Protection），三是税务筹划（Tax Planning），四是财富传承（Succession Planning），CATS是这4项功能的英文首字母缩写。

家族办公室是一个由相关领域专家组成，专注于一个财富家族的投资及私人需求等事务的私人公司或团队。超高净值家族的财富管理不仅局限于财务问题，还有很多“软性”问题，如家族和睦、家族教育、慈善、礼仪、管家服务等财富管理功能。

第五章 服务信托业务

服务信托是指以信托财产独立性为前提，以资产账户和权益账户为载体，以信托财产安全持有为基础，为客户提供开户/建账/会计、财产保管/登记、交易、执行监督、结算/清算、估值、权益登记/分配、信息披露、业绩归因、合同保管等托管运营类金融服务的信托业务。服务信托的核心是托管运营，简单来讲，就是管钱、管账、管报表。

托管业务的本质，是在所有人和管理人相分离的情况下，基于信义关系，引入的中立的第三方、独立的看管人、忠实的执行者。受托人并没有被赋予积极运用、处分信托财产的自由裁量权，而是被要求忠实执行信托事务，承担管理性、事务性、执行性的职能。

在学理上，对信托有积极信托和消极信托的分类。积极信托，是指受托人能够积极地管理、运用、处分信托财产的信托。消极信托，指受托人仅担任名义上或者法律上的财产权人的角色，不负担任何管理或者处分信托财产义务的信托。

所谓通道业务是指信托公司利用其牌照优势，作为其他机构的投资通道，协助其投资于多元化的资产类别，或使其借助信托形式构造投资产品的业务形态。在中国，信托牌照是唯一能够全面投资于资金市场、资本市场及产业市场的金融业务牌照。

在业务形式上，通道业务通常表现为单一资金信托，金融机构作为委托人、受益人将资金交付给信托公司，并指示信托公司按照自己的指令运用信托资产。从这种意义上说，通道业务带有消极信托的属性。从法律形态上来说，通道业务类似于国际市场中资产证券化所用的特殊目的机构。通道业务是一个极具中国特色的概念，本质上是信托公司利用牌照优势和监管局限所进行的监管套利。

这种盲目信托在法制严格的西方国家主要适用于公职人员以及公司高管等个人理财的情形，因其工作性质与其决策地位之间产生利益冲突，因此立法者往往要求这些人利用盲目信托来隔离其个人财产的投资管理以避免可能出现的利益冲突以及内幕交易，从而确保其决策的客观公正。

规模化的前提是标准化，信托公司必须建立起一整套符合市场需求的标准化体系，包括业务结构设计、流程控制、账户管理、交易管理、法律文本设计、操作风险防控、信息系统支持等方面。在该类业务上的竞争主要不是个人能力的竞争，而是公司标准化服务能力的竞争。

第六章 信托公司的综合金融服务

信托公司无论定位于做什么，都有其他机构同时在做，没有自己的专属业务。能力才是信托公司的唯一竞争力。

比如投资银行业务以项目为核心，相应的公司内部的风险合规运营管理流程均围绕项目运行；财富管理业务则强调以客户为中心，需要“1+N”式的服务团队为高净值客户提供高效、全面的服务，要求公司内部建立不同于投资银行业务的运营管理流程和考核激励机制。又比如，投资银行业务是典型的“狩猎文化”，强调短期绩效；资产管理业务更偏向于“农耕文化”，需要信托公司有较大的前期投入积累业绩，赢得市场口碑。

金融服务应该具备的特性：安全性、收益性、流动性、便利性、时效性、透明性、稳定性。